清和:大国博弈下,未来房价、物价、利率会怎么走?|2019-10-05

2019年10月5日22:07:43 发表评论

自中美贸易战开始,我们便需要用一种新的思维思考中国的经济政策及走势——开放经济体。

贸易战的实质是“以打谋合”,双方通过极端博弈谋求新的合作方式。

 

每一次贸易战,都是贸易规则解体及重构的过程;每一次贸易战后,国际贸易在新的规则下都会迎来新一轮大潮。

 

越是贸易战,越是以邻为壑,越是保护主义盛行,越需要用“开放经济体”思维去思考政策,破解困局。

 

这一次贸易战,提醒我们中国距离开放经济体还有很远的距离。

但是,这一年来,中国正在加快金融开放,加速汇率自由化、利率市场化,逐渐放开垄断市场。

 

中国已制定了外商投资法,扩大了汽车在内的多个重要产业的外资持股比例,引入特斯拉到上海作为标杆。

 

中国取消了合格境外投资者(QFII/RQFII)投资额度限制,促进金融市场对外开放。

 

中国推行利率并轨改革,完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。

在全球零利率、负利率大势之下,中国亟需促进利率市场化,与国际金融周期接轨。

 

过去40年,改革开放催生的市场经济让中国摆脱了贫穷的面貌。

如今贸易战之下,中国正在加快改革开放的步伐。

 

中美贸易战让经济承压,出口制造企业艰难,企业家信心指数下降,猪肉价格上涨。

但是,若中国能够抓住贸易战的契机继续推行改革开放,亦不算是穷则思变。

 

中国目前的厉害,只是国内市场定义的厉害,中国目前的有钱,只是人民币定价的有钱。

一旦到开放经济体中,所有人民币计价的房产、股票、公司、债券等资产,甚至包括人民币本身,都将接受国际市场的重新定价。

 

只有在开放经济体中,让国际市场定价,这样的房产及资产才是真实的。

 

为了降低接轨风险,中国一边在加快金融市场开放步伐,一边在抑制资产价格,抑泡沫、去泡沫:严控资金进入房地产,抑制房价上涨;加快利率市场化、汇率自由化改革,激活货币市场定价机制。

 

只有挤掉水分、强身健体,才能在国际市场上与他人一较高下。

当前,中国不少经济政策都会围绕着迎接“开放经济体”而改革。

 

01 

房价

经济去房地产化,房地产去泡沫化

 

资产泡沫,将一个国家推入高维生存的危险境地。

资产泡沫是中美两国的阿喀琉斯之踵,中国是房地产,美国是美股美债。

 

在《资产泡沫|中美金融战的阿喀琉斯之踵》一文中:

“美方踩着美股美债泡沫,中美踩着房地产疑云,双方腾云驾雾,汇率出鞘,金融狙击,但都担心脚下的泡沫在宽货币脉冲中崩溃,坠入万丈深渊。”

中国房地产,是最近20年的难解之谜。

但其实,每个阶段都有其主要矛盾:

中国房地产发端于地方政府的财政收入焦虑。

1994年分税制改革后,中央拿走了税收收入大头,中央与地方的财政事权不匹配,地方政府开始想办法开拓收入来源。

 

1997年亚洲金融危机爆发,招商引资工作受到打击,地方政府的税收收入更加困难。

 

1998年房地产市场化改革,地方政府找到了一条卖土地生钱的办法。

这就是土地财政的开端。

 

2003年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台,房地产市场化借着城市化大潮开足马力,房价快速上涨。

 

房地产市场化的初衷是解决地方政府的财政收入问题。

地方政府的财政收入逐渐从税收转向土地财政。

 

不过,第一轮房价上涨,整体还是属于市场化的结果。

 

2008年金融危机爆发,中国列出了一系列经济刺激计划,包括提前发放3G牌照。

这些计划最终还得落实到钱身上。

当时,财政部明确表示没钱,然后央行推出了4万亿货币。

 

2009年之后房地产逆势上涨。

这一轮房价整体大幅度上涨,属于货币化的结果。

这时政府的财政收入已经转向了土地财政。

 

2015年开始,需求侧的投资拉动,引发了高库存、高杠杆风险。

为了降低风险,中国推行了供给侧改革。

 

中国用政策性银行给地方政府发了一笔钱,搞棚改货币化,把旧房子拆了刺激购买新房,这样房地产的库存转移出去了,降低了大型房地产企业及地方政府的杠杆风险。

 

所以,这一轮三四线城市房价整体上涨,属于棚改货币化的结果。

 

如今,房地产又走到了一个关口。

 

可以看出,过去20年,房地产发展的主线都是政府财政收入。

财税,是透视中国宏观经济政策的重要视角。

大多数的经济政策都与政府的钱袋子有关系。

 

但是,中美贸易战开打后,情况则发生了微妙的变化。

 

在此之前,我们都在一个相对封闭的经济体中讨论房价。

人口、城市化、货币政策、宏观调控政策、土地财政收入、地方政府负债率都是房价走势的影响因素,其中土地财政收入是关键。

 

如今,随着金融市场逐渐开放,房地产的逻辑必须加入“开放经济体”这一维度。

金融市场开放,才是当前房地产的核心矛盾,是思考房价走势的关键指标。

 

所以,当下中国的房地产调控政策亦是为金融市场开放做准备——防止金融开放刺破房产泡沫。

 

从中央层面来看,中国房地产的主要矛盾,已不是财政收入问题,而是在金融市场开放过程中的资产价格崩盘的风险。

 

房地产价格越上涨,货币政策越被掣肘,金融市场开放越被动,中国在贸易战中越被动,开放市场的风险越大。

 

今年的政府工作报告中,房地产“被降级了”。

从去年下半年开始,中国严控资金流入房地产。

目的便是不希望房地产资产风险再扩大。

 

目前,中国大多数资产都配置房产中,若金融市场开放,定然会有更多的人、更多的资金,在全球配置资产,比如购买海外的股票、房产、保险等等。

如果中国的房价过高,有人会选择出售房产,去海外置业或投资。

如此,中国的房地产价格定然大幅度下跌。

 

因此,从全局来看,“经济去房地产化”,“房地产去泡沫化”,是金融市场开放的必然选项。

 

当然,这也并不说房价就一定会下降。

房地产快速下降,相当于自己主动将泡沫刺破;这与金融市场开放刺破泡沫无多大区别。

 

先将房价冻结住,抑制价格上涨,然后保持横盘,用时间来消化泡沫。

实际上,这种情况深圳房价已经维持了三年。

 

但是,并不是每个城市都能像深圳一样维持房价强势。

同时,不少地方政府对土地财政的依赖度依然非常大。

 

所以,在整体房价不上涨的大局下,城市房价的分化不可避免,有些城市能够横盘,有些城市则下跌。

中央将房地产调控权下放到地方,实施“一城一策”,以应对可预见的分化状况。

 

随着贸易战的持续,金融市场开放大势所趋。

虽然中国距离资本国际自由流通、汇率自由化还有相当的距离,但是金融护城河真正缩小。

 

虽然我们无法知道金融何时开放到何种程度——取决于中美贸易战的博弈程度,但是正所谓有备无患,泡沫越早去掉越好。

 

如今正是房地产及金融资产去泡沫的机会窗口。

 

房价降到多低才算没有泡沫,或者说房价多少才能避免金融市场开放带来的风险?

由于中国目前的房地产价格,没有国际定价,很难衡量中国的房地产价值真实性。

纽约房价是由国际市场定价的,国际资本自由进出,纽约房价在国际资本的海洋中浮浮沉沉。

 

我们无法知道,金融市场开放后,有多少国际资金会进入中国的房地产,又有多少国内资本流出中国的房地产。

 

这就好比中国篮球运动员在CBA很厉害,但扔到国际赛场中就傻眼了,不知道啥水平,没有测试过,一测试才知道所谓的“亚洲第一后卫”只能得两分。

 

所以,中国房地产只能在金融市场开放的过程中,不断测压,逐渐形成国际定价机制,探索中国房地产资产在国际资本市场中属于什么水平。

 

02 

货币

利率市场化,汇率自由化

 

2019年8月美联储降息,人民币汇率破七,美国将中国列为汇率操纵国,从而触发了汇率战。

 

从贸易战到汇率战,两国的博弈更加激烈,风险也更大。

风险主要集中在两国的房地产及金融资产上,特朗普担心美股崩盘,中国担心房地产崩盘。

 

但是,其实,两国的资产价格,都是货币现象。

哪个国家的资产价格高、风险大,取决于哪个国家的货币被高估。

 

在上一轮美联储加息周期中,人民币与新兴国家的货币都承受着巨大的贬值压力。

如今美联储降息,全球主要央行开启宽松闸门,货币贬值大势所趋,欧洲国家甚至已执行负利率。

 

这轮降息,对中国同样不利。

国际上普遍是低利率、零利率,中国的利率还在4%以上。

若金融市场开放,中国的货币资产等于束之高阁,被人撤了梯子。

只有将人民币的价格降下来,才能降低房地产及金融资产的风险。

 

由于中国利率不是由市场定价,利率水平缺乏弹性,横盘在4.31%达16个月之久,而国际利率水平已跟随市场化走入低谷。

 

过去很长一段时间,中国基本上没有使用利率手段,担心降利率导致大水漫灌,升利率导致流动性困境。

最近两年,使用最多的是公开市场操作,搞“精准滴灌”,定向降准。

 

但是,越是人为派发货币,效率越低,结构性问题越突出,市场越失去活力。

 

所以,这次推出贷款市场报价利率(LPR),目的是让利率恢复市场功能,重启价格机制,逐渐让市场来定价。

这样我们才能知道真实的利率水平是多少,如何与国际金融周期衔接。

 

8月20日公布的5年期LPR为4.85%,商业银行在此基础上加基点确定最终的贷款利率。

 

北京地区新的个人住房贷款定价基准为:首套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR(贷款市场报价利率)+55个基点,即5.4%;二套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR+105个基点,即5.9%。

 

但是,其实根本问题,不在价格机制(利率),而是供给机制(结构性问题)。

 

到目前为止,中国的M2总量已经突破190多万亿,过去十年就增加了150万亿。

中国目前的货币乘数是5.6倍左右,美国的为4.1倍左右。

 

为什么M2如此庞大,增速如此之快,利率价格降不下来呢?

这与中国的商业银行体制有关系。

中国商业银行为国有银行,国有银行并未完全按照市场原则、价格机制及风控原则发放贷款。

大量的信贷以低利率甚至是接近零利率的价格,发给了国有企业、城投公司、大型企业,而私人企业、中小企业融资极为困难,利率水平也要高得多。

 

我们通常说这是货币传导机制的问题,钱不留向私人企业。

于是,我们用人为干预的手段,采用“精准滴灌”,将货币导向私人企业。

 

但是,货币传导机制的问题,不在“传导”上,而是供给机制。

我们讲供给侧改革,真正的供给侧改革不是简单的去库存、搞疏导,而是改革供给机制,让要素市场自由流通。

 

当前货币供给机制存在严重的结构性问题,市场被货币大潮冲刷得沟沟壑壑,宽松时货币流向国企,紧缩时货币还是流向国企,私人企业及中小企业始终面临融资难、融资贵的问题。

 

如今,利率市场化改革,表面上是价格机制的市场化,根本上还得从供给机制的市场化着手。

若通过LPR将市场利率降下来,可以降低经济的整体债务负担,但依然无法解决私人企业、中小企业的贷款问题,他们的真实贷款利率依然不低。

 

不从货币供给机制入手,不改变结构性问题,只能通过增加供应量来冲击货币市场,试图压低整体的利率价格。

9月央行宣布降准0.5%,预计此次降准释放长期资金约9000亿元。

 

这种结果是,货币市场的沟壑更加深,结构性问题更加突出。

货币释放越多,越多的货币流向国有企业、大型企业。

 

若是过去,这种玩法还能继续玩下去。

但如今不得不考虑汇率风险,不得不考虑金融市场开放的风险。

 

在降准、降利率之下,市场货币更加富余,如此汇率贬值的压力更大,资本外流的风险更大。

 

目前严控货币流入房地产,若房价能够控制住,这轮宽松不会继续增加房地产泡沫风险。

 

不流入房地产,私人企业又难获贷款,释放出来的大量货币依然会流入国有企业或股票市场。

 

如今股票市场低迷,政府倒是希望资金进入股票市场,消化一部分富余货币。

若进入国有企业,只能靠大规模基建消化货币。

这样,我们会在基建投资拉动的道路上越走越远。

 

更大的问题是,不管货币流向哪里,只要释放更多的货币,人民币贬值的压力更大,外汇风险更大。

 

现在的问题不是货币供给量不够,而是结构上出了问题。

科学的做法不是增加货币供应量,货币供应量已经够大,而是解决结构性问题。

让银行按照市场原则、价格机制发放贷款,将国有企业富余的贷款发放给私人企业。

如此利率也能下降,汇率贬值和资本外逃的风险会更小。

 

所以,中国需要在金融开放之前的机会窗口期,在不大规模增加货币供应量的前提下,通过解决结构性问题,将利率降下来,将资产价格降下来,尤其是将汇率降下来。

 

只有将汇率下降到一定水平,才能降低中国整体的资产价格风险。

 

03 

物价

市场国际化,要素全球化

 

路易十五时期,法国经济状况糟糕,伏尔泰调侃说:“全国总算谈厌了诗文、喜剧、悲剧、小说、道德观念、神学等问题,到头来讨论面包问题了。”

两个国家长时间战争,物价最能够体现两国实力之差距。

反过来,物价上涨,通货膨胀,最能够瓦解一国之力量。

 

风口上的猪都会飞,说的应该就是当下的猪。

中美贸易战这个节骨眼上,平抑猪肉价格变得极为重要。

 

通过这次猪肉涨价,中国人明白了几个道理:

一是中国吃掉了全球一半的猪肉。

 

二是国外猪肉太便宜,进口价只需4-5元人民币一斤。

 

三是非洲猪瘟加上地方政府环保工作过度积极把猪整没了。

 

很多人关心的问题是,为什么不大量进口猪肉?

有人算了一笔账,结论是缺口太大,补不上来。

中国吃掉了全球一半的猪肉,如今缺口超过1000万吨,去年世界猪肉贸易总量只有810万吨。

 

所以,结论是不能依靠进口,还得靠自己解决。

 

其实,不是这个问题。

问题恰恰是过去我们没有大规模进口导致的。

这么多年,中国人吃着自己生产的15-30元一斤的猪肉,国外几块钱一斤不进口。

这就是消费福利的损失。

 

若我们大规模进口,国外猪肉会不会涨价?

会的,但若过去我们一直保持大规模进口,国外也会加大生产量。

这样,我们既可以吃到便宜的猪肉,又可以获得多元化的补给。

 

有人说,猪肉是战略资源,供应交给别国不放心,得自己解决。

什么不是战略资源?大豆、玉米、芯片、发动机都是战略资源,但我们依然大规模进口。

 

猪肉这个战略资源,结果砸在自己手上了,如今想进口国外也供应不上来。

 

另外,大规模进口肉类,可以改善中国人的饮食结构,不至于将“战略资源”吊在猪身上。

国外的牛肉、羊肉便宜,中国可以从美国、阿根廷、澳洲进口更多牛肉。

这样,我们可以吃到便宜好吃的牛肉,提高消费福利,还能降低风险。

 

有人说,中国人自古都是喜欢吃猪肉。

其实不是中国人喜欢吃猪肉,而是猪的饲料转化率远高于牛和羊,养猪才能够养活中国这么多人口。

 

但是,如今中国的猪肉价格远高于欧美国家的猪肉、牛肉、羊肉。

若开放市场,加大进口,中国人食肉结构也会更加多元化,降低对猪的依赖性。

 

只要市场是开放的,全球化只会降低我们的风险,而不是增加我们的风险。

自由的全球化市场只会让我们的消费福利增加,相反,封闭的市场常常是供应不足、物价奇高、产品劣质,甚至爆发饥荒。

 

经济学家阿玛蒂亚·森长期研究贫困与饥荒问题,他曾经说过:“在现代历史上,民主国家从未发生过大饥荒,而发生大饥荒的地方,没有一次是因为粮食不足。”

如今,中国正在开放市场,正在降低关税门槛及进口限额,让更多的商品能够进入中国市场,满足中国的消费需求。

 

特朗普正在搞“零关税、零壁垒、零补贴”的国际贸易新规则,世界贸易组织也在修改规则。

若新的规则诞生,中国或许将面临二次入世的风险。

 

所以,当前逐步开放市场,让更多的商品进入国内,国内的企业经受一定的历练,在国际竞争中成长。

否则,国际规则一旦变成零关税、零壁垒、零补贴,中国要不进不去,要不进去了企业猝不及防、适应不了。

 

随着贸易战的持续,中美两国的物价水平都将承受压力。

若美国能够找到中国的替代品,那么美国的物价上涨幅度可能会小。

否者,美国的物价也有上涨压力。

 

中国目前经济有通缩趋势,但消费物价却上涨,需要避免滞胀问题,即经济下行,物价上涨。

如今猪肉价格上涨,要防止隐性通胀累积的动能,出现“通胀螺旋”。

 

通常,开放贸易市场,接受全球供应,更有利于对抗通胀。

 

二战之后,德国物资奇缺,供应不足,德国人以为又要重蹈一战后的覆辙,遭遇恶性通胀的打击。

这时,德国政治家艾哈德推行货币改革,向欧美各国开放市场。

 

货币改革的当天,德国的大小商店摆满了商品,几乎一夜之间就解决了物资紧缺、物价高涨的问题,从而建立了德国马克的信用。

 

从趋势来看,如今的经济全球化正在从贸易全球化向要素全球化、互补型贸易向重叠型贸易深度发展。

 

更开放的商品市场,更开放的金融市场,让商品、资本、信息、技术、人才及生产要素更加自由流通,是全球化下一个时代的主旋律。

 

这些年,中国喜欢谈各种自信,其实,开放的自信才是真正的自信。

 

在《在全球开放经济体中,中国该如何构建全新的国际生存及竞争逻辑?》一文中:

关注发展道路与国际规则的冲突,关注国内市场与国外市场的“米德冲突”,关注国内经济与国际经济的周期性冲突;采用要素全球化思维方式,了解、熟悉、参与、融入全球化新秩序;按照全球化新秩序及国际市场规律,调整现行的货币、财政、汇率、资本管制、产业等政策及法律;构建新的竞争优势、生存方式及增长模式,促进国内经济在全球化市场中转型升级,避免跌入“中等收入陷阱”。

 

贸易战的本质,不是金融战、科技战,而是深入改革,扩大开放,在博弈中重构贸易规则。

 

当下是中国向开放经济体转型的重要窗口期,中国房地产、利率及重要的经济政策,都将为此这一新的改革开放做准备。

从此,我们要补上“国际宏观经济学”这堂课,建立“开放经济体”的思维,思考当下及未来。

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