宋雪涛: 几个维度看年初以来的美国经济|2019-03-19

2019年3月19日09:17:57 发表评论

我们从库存周期、劳动力市场、工业产出、投资、消费、通胀等几个维度分析,认为当前美国经济所处的阶段可能比联储和市场所预期的更加后周期。市场对联储鸽派充分消化,但对经济周期所处阶段依然偏乐观,未来1~2个季度经济数据的快速下滑可能对美股市场情绪造成冲击。

 

摘要

年初以来,全球市场的risk-on有两个核心原因:一是美联储的鸽派转向以及各国央行跟进带来了流动性预期改善,二是美国经济整体处于“低通胀高增长、数据将差未差、继续恶化暂时无法证伪”的阶段,因此风险偏好、流动性、基本面均出现了不同程度的预期修复,全球市场迎来“甜蜜期”。

 

当前时点,道琼斯指数已接近去年年中高点,而美股波动率仍在低位,因此关键月度指标是否存在继续恶化的可能,对市场能否持续risk-on非常关键。

 

进入2019年,美国经济数据“如市场预期”走弱:耐用品订单5个月里4次大幅不及预期;2月ISM制造业PMI创2017年以来最低;费城联储制造业指数降至近三年新低;房产销售数据继续大幅下滑;12月核心零售数据和1月消费者信心指数暴跌。

 

尽管美国经济下行的方向已定,但下行的幅度仍有争议,比如:1月非农数据表现亮眼;制造业PMI仍在较高水平(~54)徘徊;最近数据可能受美国政府关门和12月股市下跌因素影响;四季度GDP环比折年增速2.6%高于市场预期;2月非制造业PMI反弹(~59)等。

 

随着国会两党预算案达成共识、贸易谈判缓和、股市反弹,美国经济增长的逆风会有所转向吗?我们从库存周期、劳动力市场、工业产出、投资、消费和通胀等几个方面审视美国经济当前所处的阶段,认为:

1. 本轮美国经济的商业周期拐点出现在2018年3-4季度,库存、产出、投资的拐点已经明确出现,GDP增速进入回落阶段,消费和就业的拐点可能已经出现,需要数据持续确认。

2. 美国经济目前所处的阶段可能比美联储和市场预想的更加后周期,未来1-2个季度经济数据可能出现快速下滑。

3. 通胀压力减弱,19年不加息的概率较大,19年末可能有微滞胀,但不足以令美联储重启加息。

4. 由于市场对联储今年不加息几近定价(期货隐含),但对经济所处的周期阶段依然偏乐观,未来1~2个季度的风险来自于市场修正基本面预期。

 

1

美国经济目前处于什么阶段?

  库存周期

 

图1:美国GDP低点往往对应库存周期低点

资料来源:WIND, 天风证券研究所

 

美国已进入主动去库存的阶段。一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段:被动去库存——需求上升、库存下降;主动补库存——需求上升、库存上升;被动补库存——需求下降、库存上升;主动去库存——需求下降,库存下降。

 

美国的库存周期主要观测全社会库存指标(制造商、批发商及零售商)同比增速。一般而言,美国库存周期与商业周期较为一致,一个完整的库存周期跨度一般为2-4年,美国过去三轮库存周期的长度均为3年左右。

 

目前美国处于自1993年以来的第八轮库存周期,上一轮商业周期的制造商库存于14年6月见顶,零售商库存于15年1月见底,GDP增速高点大致发生在零售商库存见底后两个月(2015年Q1)。库存周期下行期约15个月,GDP增速和制造商库存于2016年6月同步见底。

 

本轮制造商库存于18年1月开始去库,而零售商库存从18年6月开始累库,因此18年Q3应为本轮商业周期的GDP增速高点。从库存周期角度,预计GDP增速将于19年Q4触底,触底前增速将快速下行。

 

图2:美国制造业库存见顶,零售商库存见底,对应库存周期拐点

资料来源:WIND, 天风证券研究所

 

  工业产出

工业产出三大指标连续回调,工业产出的下行拐点基本确定。

 

产能利用率反映了经济活动中闲置资源的数量,对经济生产的拐点具有很好的领先性。由于制造业相比服务业的周期性更强,因此工业增加值通常被认为是与商业周期最相关的短期指标,能够更灵敏反映所处经济周期的阶段,对于经济拐点的预测具有一定意义。产能利用率和工业增加值同比增速均已从去年3-4季度的高点连续回调,工业产出的拐点已基本确定。

 

图3:工业增加值同比和产能利用率均连续下滑

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

 

19年2月,制造业领先指标——费城联储制造业指数已跌至负值,意味着19年制造业PMI继续下行的压力较大。

 

图4:费城联储制造业指数领先制造业PMI

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

  投资

  • 非住宅投资

自18年Q3美国设备投资增速开始放缓之后,领先指标显示美国投资增速将进一步下滑。制造业PMI新订单指数从18年9月的61.8一度下滑至12月的51.3,耐用品订单(去除掉运输品)同比增速也从夏季8%的高点下滑到12月的3.5%。

 

图5:制造业耐用品新订单增速指示私人部门非住宅固定投资进一步下滑

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

  • 住宅投资

成屋销售领先房地产投资。1月,占全美住房销售九成的成屋销售连续第二个月创三年新低至494万户。过去12个月,美国成屋销售下跌8.5%。预计今年房地产投资将进一步下降。

 

图6:成屋销售指示房地产投资将进一步下滑

资料来源:FRED, Bloomberg, 天风证券研究所

 

  劳动力市场

相比于生产和投资,劳动力市场的数据略显矛盾。整体而言,我们认为失业率拐点可能已经出现。过去两个月美国失业率连续抬升,从11月的3.7%上升到1月的4.0%,若2月失业率继续上升,则可能确立劳动力市场反转趋势。

 

但与失业率回升相矛盾的是,过去三个月新增非农人数均值24.1万人,这一表现相比以往失业率抬升初期更加亮眼。我们认为这可能与劳动参与率大幅抬升有关。在2000年和2007年的失业率触底回升阶段,劳动参与率分别下滑了0.4%和0%,而去年9月以来,劳动参与率在4个月内上升了0.5%。

 

图7:失业率连续回升但非农就业表现尚未趋弱

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图8:经济周期末端劳动参与率与失业率(左轴)同步上升并不罕见

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

在经济周期末端,劳动参与率上升并不罕见。根据附加性劳动力假说,不管劳动力市场如何变化,总是停留在劳动力市场的劳动力群体被称为一级劳动力。与之相对应,中年妇女和16-18岁的青年人组成的劳动群体,被称为二级劳动力。二级劳动力经常会在劳动力和非劳动力之间流动,参与率对经济运行周期有较灵敏的反应;而他们选择的变动,往往也是引起劳动参与率波动的重要原因。 在经济总体水平下降时期,失业增加,为了保证家庭收入水平,二级劳动力走出家庭寻找工作。因此,二级劳动力参与率与经济周期呈反向关系:经济衰退时,二级劳动力参与率反而提高,进而整个社会的劳动参与率提高。 

 

此外,有观点认为失业率上升有政府关门的影响,我们认为说服力不强。美国政府历史上的大小关门事件总共发生过21次,长时间停摆主要发生在1995-1996年,2013年,以及本轮的2018-19年。总体而言,本次未得到拨款的部门占整个联邦政府的约四分之一——远低于往次关门的规模;未领到薪水的80万联邦雇员,相当于全美非农就业人数 (nonfarm payrolls) 的0.5%;而其中只有38万人是被强制休无薪假 (furloughed),即不到非农就业人数的0.25%。

 

后者遭遇的冲击,可能会外溢到消费支出的表现上;但在往次政府关门中,国会往往会在联邦雇员复工后对其给予全额补偿,在这样的情况下,他们将被视为有工作。类似的情况发生在2013年,失业率在政府关门当月与上月持平,零售销售同比上行,就业结构来讲,政府部门新增就业减少(5千人)而私营部门增加。而本次政府关门,政府部门就业增加约8千人,私营部门增加296千人。因此政府关门对失业率的影响可以忽略。

 

图9:本次政府关门影响部门一览

资料来源:国会预算办公室(CBO),天风证券研究所

 

再参考美国劳动部JOLTS数据中的劳动力市场紧度和主动离职率,失业率拐点几乎能够确定。劳动力市场紧度(未填补的空缺职位与求职者之比)与失业率完全负相关,因此劳动力市场紧度的顶部往往对应失业率的底部。目前该数据已经从去年8月的高点出现回落,由于数据只公布至12月,需要观察19年是否出现连续回落。

 

主动离职率反映了就业者对劳动力市场的信心。当劳动力市场恶化时,主动离职跳槽的人数减少,如金融危机时非农离职率从07年8月的2.1%降至09年5月的1.3%。目前该指标也从去年8月的高点出现回落。

 

图10:美国的劳动力市场紧度似乎已经出现了拐点

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图11:主动离职率下降可能意味着劳动力市场有所恶化

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

 

另外,工作小时数的下降也标志着经济周期的下行和失业率的拐点。通常来说,工作小时数连续保持增长是企业加快招人的强烈信号,反之,则可能看到裁员以及企业和消费者削减开支。如上一个工时数的顶峰出现在2015年1月,随后便出现了该轮商业周期的GDP增速顶峰;2000年和2007年两次商业周期快速下滑前,均出现了失业率回升和工作小时数的连续下降。

 

图12:工作小时数下滑领先失业率拐点

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

综上分析,本轮失业率的低点可能在18年3-4季度已确立。按照历史经验,拐点过后,失业率会先缓慢抬升1年左右,而后加速上升,经济将在失业率加速上升后滑入衰退期。

 

  消费

在3季度投资走弱后,市场将支撑美国经济的希望寄托在消费上。然而12月零售销售环比下滑1.2%,核心消费数据暴跌;与之呼应的是密歇根消费者信心指数在一月的大幅下滑,尽管2月这一指数从91.2的低点反弹至95.5;个人消费支出(PCE)的实际增速在4季度小幅回落。结合以上,本轮美国消费增速的顶点可能在2018年3季度已经出现。

 

图13:消费指标显示美国消费增速顶峰可能发生在去年3季度

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

耐用品消费中的汽车销售对经济周期和货币政策比其他市场更敏感。从20世纪80年代以来,汽车总销量增速往往在商业周期末端之前、加息进程中就开始下降,但油价的波动也会对汽车销售形成扰动,例如在91年、01年、07年初,油价的大幅下行刺激了汽车销售的大幅反弹。虽然18年10月油价也大幅回落,但当前的汽车销售增速仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊。

 

图14:当前汽车销售仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

  出口

受其他主要经济体增速放缓的影响,美国出口增速从18年2季度开始下滑。2019年上半年,中国和欧日的商业周期仍然向下,美国出口增速大概率会继续沿着全球周期的轨迹下行。如果中美贸易达成实质性、即时性利好,一定程度上也将减缓美国出口增速下行的斜率。

 

图15:美国出口会继续沿着周期轨迹下行

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

2

美国通胀上行压力较小

能源价格走势会主导全年CPI走势,由于去年11月前能源价格基数较高,结合今年原油价格中枢“布伦特60~70,WTI 55-60”的判断(详见《2018原油复盘和2019展望》),CPI基本无太大上行压力。

 

图16:WTI增速同比进入负区间对CPI下行压力较大

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

食品和能源项贡献了最主要的通胀波动,因此核心CPI不包括食品和能源价格,美联储关注的通胀指标是核心PCE。纽约联储的基础通胀率指标(UIG)可以作为核心CPI和核心PCE的领先指标。UIG的构成中除了物价因素(CPI、PPI)之外,还包括大量宏观经济和财务数据,如PMI、失业率、货币供应、股票价格、债券收益率等非价格因素。从UIG的指示来看,核心通胀进入下行趋势。

 

 图17:UIG指示核心通胀下行趋势

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

尽管如此,市场仍然担心薪资增速处于金融危机后的高位令核心PCE上行,我们认为目前薪资增速高点或已现,薪资高点即便造成了通胀压力,也不会在短期内立即体现。

 

一般而言,失业率回升意味着薪资增速在该周期内难再创新高,因为就业市场趋松,雇主对员工加薪的压力减小。然而,薪资增速走弱并不意味着通胀压力下降,因为通胀是由工资与劳动生产率决定的:如果工资超越劳动生产率上行,则供求缺口会带来通胀压力;如果工资和劳动生产率伴随上行,幅度一致(意味着供给也非常充足),则不会形成通胀。

 

图18:失业率发生拐点后,薪资同比增速难创周期新高

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图19:薪资增速-劳动生产率与核心PCE同比

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

 

图20:劳动生产率和GDP增速走势一致

资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所

 

可以看到,薪资增速和劳动生产率的缺口大致领先核心PCE 3~4个季度,去年3季度末的工资增速与劳动生产率配比稳定,缺口对通胀的拉动作用趋弱。今年薪资增速随着失业率触底将下行,而劳动生产率也会随着GDP增速下行,即使后者下行的幅度超过了前者,对通胀的传导也需要在今年四季度才能显现,而且通胀压力较小。

 

3

目前的美国经济状态意味

美联储全年或不加息

毋庸争论的是,美国经济周期性下行的迹象已经出现,市场的纠结点主要在于经济和通胀的运行节奏和幅度,以及将如何主导美联储的货币政策。

 

目前联储认为经济和通胀的数据具有一定的“不确定性”,并认为“维持目前的联邦基金利率目标区间不变”几乎是没有风险的,倾向于等待数据验证再考虑是否加息,也就是说,2019年上半年不加息的概率很大。根据我们的分析,联储可能在上半年会议中继续等待:

 

第一,各项经济指标已现拐点,下半年美国经济将步入本轮商业周期的低谷。从最近两个周期各项经济指标拐点与货币政策拐点的关系来看,库存、工业产出、失业率出现拐点后,联储可能加息的次数为0/1/0.5次。本轮周期已在数据拐点之后已加息1-2次(18年9月和12月),因此从经济数据出发,加息空间已尽。

 

第二,上半年通胀压力无忧。美联储的通胀目标是核心PCE=2%。从通胀的指标来看,今年上半年通胀无忧,核心PCE或因为薪资增速与劳动生产率的缺口在4季度出现上行。从历史上几次经济后周期时发生通胀跳升(滞胀)的货币政策操作来看,美联储都没有重回加息,而是维持当时的货币政策不变。如无意外,美联储在暂停加息之后会维持联邦基金目标利率不变。

 

图21:后周期下通胀跳升不会主导联储货币政策转向

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

 

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