前段时间，蒋凡因丑闻被取消阿里巴巴合伙人的新闻闹得沸沸扬扬的。陈欣老师也听闻了八卦，想给我们聊聊公司管理架构跟股票市场的关系。
阿里最初弄出个合伙人制度是为了牵制软银等其他大股东？阿里还曾经因为合伙人制度被香港拒绝上市？阿里的料，好像还挺多的呢……
不过，再怎么样，小筷子都是他们得不到的合伙人！
陈欣：
同学们好！前面我做了三期节目，分别是美团、茅台和高铁。
主要的思路是去分析这些公司的商业模式或资本运作的方式，这样可以加强我们对这些公司底层创造价值的理解。
但是，这样的分析仅仅是财报分析的一个角度。今天我给大家带来一个分析的新角度：公司治理。
什么是公司治理呢？简单的来说，公司治理是企业权力安排的体现，会影响到企业利益的分配和管理者工作的积极性。
我长期以来的研究发现，公司治理对上市公司业绩释放和股价波动的节奏具有重要影响。
那么问题来了，要讲公司治理，我们选哪家公司当例子最合适呢？
这家公司首先得有足够的体量和知名度；其次它最近最好出了些相关的事情，大家比较熟悉前因后果；最重要的，就是咱们还得对公司感兴趣，这样听着也不无聊是吧。
这几个条件往那一摆，有一个名字就呼之欲出了：那就是中国市值最高的公司，阿里巴巴。
为了防止有些吃瓜不积极的同学，不了解阿里最近在‘公司治理’层面出了啥事，我还是先给大家简单介绍一下这起有点‘八卦’的事。
我们知道，4月份董花花在微博控诉淘宝、天猫总裁蒋凡出轨张大奕，引发吃瓜群众围观。
就因为这个事件，新浪微博6月初还因为操控舆论等问题被网信办处罚，微博热搜也被停榜一周。
我当初关注这个事件是因为看到阿里巴巴决定取消蒋凡合伙人的身份。
最早我看这个事，也和同学们一样，就图一乐。真正开始关注这个事件，其实是看到了阿里巴巴决定取消蒋凡合伙人身份。
以前也经常听到阿里巴巴有合伙人，但是并没有去关注他们制度设计的细节。这一次，我就想，这个合伙人到底是怎么回事？说取消就能取消的啊！
于是把他们相关的制度安排仔细的看了一遍，发现太有意思了。所以今天，就来和同学们来分享一下。
我们先来看看马云是怎么描述‘阿里巴巴合伙人’这个角色的：阿里巴巴合伙人既是公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是公司股东。
这个制度最早是在2013年9月，马云以内部邮件形式公开的。当时，阿里巴巴的大股东雅虎和软银都想把公司上市以便套现。
但上市前，管理层持股比例比较低，马云只有8.9%的股份，蔡崇信只有3.6%，而软银当时持股34.4%，雅虎持股22.6%，两家大股东加起来有57%。
如果按正常的股权架构上市，马云他们很容易被踢出局，就提出来要设立一个能保障绝对控制权的治理架构，否则不上市。
于是，他们设计了这个合伙人制度，最开始是希望在香港上市。
但是，这个制度违反了香港要求的“同股同权”标准，香港证监会当时还是比较有节操的：
就说担心实施合伙人制导致少数高管拥有过大控制权，不利于保护中小股东利益，最终拒绝了阿里采用合伙人制上市。
然后，2014年9月阿里巴巴就在美国纽交所上市，上市后股价大涨，市值达到2千多亿美元。
公司在招股书中首次正式公开了“阿里巴巴合伙人”的名单，包括了马云、蔡崇信、陆兆禧、彭蕾等27人。
当时，马云创业的“18罗汉”中有7人成为了合伙人。
同学们或许会很好奇，阿里巴巴合伙人是怎么选出来的？内部的运行机制是怎样的？
首先，阿里管理层合伙的表决机制是一人一票，但人数并不固定，最近的一次披露是有38人，比上市的时候多了十来人。
合伙人当中呢，设立了一个合伙委员会，目前的成员包括马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋及王坚，这几个人掌握了核心权力，负责组织合伙人选举和现金奖金池分配。
一般的合伙委员会成员要经过每三年一届选举的，但马云和蔡崇信担任的合伙委员会长期成员，是不需要选举就可以留任的。
同学看新闻，说马云辞职了，但看他又好像还是很管事，搞不清楚阿里内部权力到底咋回事。
其实能看懂这个“合伙委员会”的架构就会很清楚了，阿里最重要的是这个叫“合伙委员会长期成员”的岗位。
马云既不当董事长，也不干ceo，但是仍然说了算。
其他的人如果想加入合伙人，就需要经过至少75%的全体合伙人投票同意才能当选，也就是说要能得到现有合伙人的广泛认可，具有较好的群众基础。
还要满足“拥有正直诚信等高尚个人品格”、为公司连续工作五年以上并作出重大贡献，等较容易达到的条件。
那么，什么情况下才能免去合伙人的身份呢？
文件上是这么说的，若合伙人违反了包括未能积极宣扬其使命、愿景和价值观等合伙协议标准，或存在欺诈、严重不当行为或重大过失。
关键是，程序上规定，合伙人会议可经出席的简单多数合伙人表决对其予以免职。
蒋凡事件套进去，是否违反规定呢？这里我们可以看到，判断的空间还是比较大的。
说了那么多当合伙人的条件，同学们纷纷表示：我是马云所不能拥有的合伙人。别急，那我们接下去就来看看当了合伙人，都有啥待遇。
阿里巴巴每年会计提一定比例的利润到管理层年度现金奖金池里，供合伙人进行分配。
奖金池里到底有多少钱，阿里没有明确披露过。但过去三年，阿里每年董事和高管团队的薪酬福利总和大致在5到6亿元之间。
此外，阿里合伙人还可以获得股票期权和限制性股票的分配，过去三年，相关的股权激励费用在2.4亿元、4.4亿元和4.1亿元。
加起来的话，每年的总费用在10亿左右，平均下来每个人大致有个两到三千万的收入。
这么好的待遇，能拿多长时间呢？
一般来说，合伙人必须在60岁退休，但长期合伙人可工作直至70岁，并还可以延长。
马云和蔡崇信作为长期合伙人，实在到了不想干的时候还可指定继任的长期成员。
同学们看看，长期合伙人这个岗位好啊，不光可以不退休，控制权还可以传承给指定人选。
退休以后，如果要继续享受待遇就需要合伙委员会来指定为荣誉退休合伙人，虽然没有权力了，但还可以从延期奖金池中获得分配。
比如2016年阿里巴巴原CEO陆兆禧与原淘宝网CEO姜鹏退休时，就成为了荣誉合伙人，享受合伙人级待遇。
前面我们说了合伙人“钱”方面的待遇，接下去是要谈谈合伙人“权”方面的好处，他们是怎么控制阿里巴巴上市公司的呢？
阿里的合伙人制度属于同股不权的分级设计，但是和一般的双重股权结构还是不一样。
正常的双重股权结构公司将股权区分为A、B两类股票，一类（比如A类股）仅有一股一票的投票权；
而另一类（比如B类股）则每股享有多票投票权（比如10票），通常由公司创始股东及其核心管理层团队持有。
这样，即使创始股东持股比例较低，也能通过较高比例的投票权控制公司决策。
但是这样的制度仍然是基于持股票数目来实施控制的，控制人的持股比例不能被稀释太多。
阿里的合伙人制度并没有直接改变股份的投票比例，看起来股东都是一股一票，很公平。
但是，阿里的《公司章程》允许合伙人提名或委任董事会中的简单多数成员，尽管他们提名的董事人选，必须经股东大会上获得50%以上的票数才能当选。
但即使未能当选，合伙人有权委任新的临时董事替代原有人选，直至下一届选举结果出炉。
这个规定就虚化了外部股东的投票权利，股东不管怎么投票，都不改变合伙人控制的结果。
对于软银这样的大股东，合伙人采用了协议控制的方法，不光是限制软银只能提名一位董事；
而且还规定他们必须支持合伙人提名的董事人选，即使增持股份至30%以上，也需将超过部分的投票权委托给马云和蔡崇信。
此外，阿里巴巴设定了“毒丸计划”，董事会无需股东大会授权，就可以创设优先股并决定其任何条款和权利；公司章程规定控制权变更或合并也不改变合伙人的“董事提名权”。
要想修改这个制度，必须经股东大会95%以上的投票同意，而马云一人就持有6%股份，这样合伙人对公司的控制坚如磐石。
这些都是常用的防御性反收购的公司治理设计，其他股东来争夺控制权会毫无意义，合伙人的控制权几乎无法被取代。
另外，我们知道股东大会是公司的最高权力机构。阿里还设计了一些特殊安排，增加了外部人利用股东大会这个工具的难度。
比如《公司章程》规定召集股东大会所需的最短通知期为十天，可能导致公司的美国股东无法行使其表决权，合伙人就可以自己决定了。
阿里还将请求召开特别股东大会的最低持股比例限定在三分之一，这样外部股东就很难发起特别股东大会。
好了，到这里，同学们都理解阿里巴巴通过一系列的制度设计将公司的核心控制权归于合伙人，特别是作为长期合伙人的马云和蔡崇信，外部人无法挑战。
那么这会产生什么后果呢？
我们先想下，好处是什么？
首先是，公司的核心权力在于长期合伙人的角色，而非董事长或ceo，马云不用担心会失去控制权了，他可以从前台隐退。
马云这些合伙人的利益没法通过减持股份来套现，管理层不容易受短期股价的波动影响，反而可以从更长期的战略来考虑提升公司价值。
而且，合伙人制度对管理层和核心骨干友好，激励充分，他们会更努力工作，为公司创造价值。
阿里巴巴在美国上市以来大约有六年时间，公司2020财年的营业收入大致是2014财年的数字乘以十，净利润大概翻了七倍。
2020财年，阿里的营收达到了5097亿元，同比增长了35%；归母净利润呢是1493亿元，同比增加了70%。如果没有疫情的影响，增速还要高得多！
这些数据都说明在合伙人制度下阿里的增长迅速，确实为公司带来了很大的好处。
可是，要是这个“合伙人制度”光是带来好处，那为什么没有多少企业用呢？合伙人制度会有什么样的坏处？
阿里巴巴的外部股东名义上享有公司权益的所有权，但只能由合伙人来决定股东的收益分配，却无法享受控制权和使用权。
马云等高管从2014年在纽约进行上市路演开始，就反复公开重申，在阿里巴巴是客户第一，员工第二，股东第三。
阿里将管理层等内部人的利益置于外部投资人之上，对于股东而言就面临较高的潜在代理成本，也就是说股东的利益可能因为合伙人的控制受损。
阿里巴巴上市公司与合伙人、董事、高管等人存在不少关联交易。
比如，阿里和马云家族投资的云锋基金共同投资了北京居然之家，阿里巴巴还收购了云锋基金为股东的大麦网。
以加强战略业务合作的名义，阿里不光在2015年向公司的关联方谢世煌提供了70来亿元贷款的质押担保，还直接借款给谢世煌来偿还贷款的本金和利息。
正常来说，上市公司高管是不能去做这种潜在会损害股东利益的操作的，但是在阿里是合伙人说了算，大股东也没什么话语权。
对于股东而言，还有一种潜在的成本是，阿里巴巴可能给管理层和员工提供了过高的收入，发了过多的股票和期权，减少了外部股东可分配的利益。
大家都知道阿里员工的收入很高，高到什么程度呢。2019财年阿里的股权激励费用是375亿元，占公司当年净利润总额的46.8%。
上面我们看到，阿里巴巴上市以来业绩增长很快，但是美股二级市场投资者从上市开盘起持有其股票约六年，一共获得了约1.6倍的回报，回报率并不匹配公司优秀的业绩增长。
2020年7月7日港股收盘，阿里巴巴的股价为$232.4港元，市值是5万亿，对应市盈率仅为30倍。腾讯2019年的归母净利润仅有933亿元，同比增速为18.5%。
不管是净利润的水平还是增速都远低于阿里，但腾讯的市值却和阿里差不多，一度还超越阿里成为中国第一大市值的企业。如此现象值得阿里的合伙人深思。
我也和一些在阿里工作的同学们聊过。作为内部人，他们都觉得阿里的股价被市场大幅低估了。
但是，他们没有站在外部投资者的角度去考虑。
对于一家通过制度将股东权利严重虚化，还反复对市场宣传“股东第三”价值观的公司，拥有大量现金又从来不给股东分红；
外部股东如何信任公司合伙人的长期利益取向和他们一致？这样的忧虑恐怕会被反映到市场的较低估值上。
同学们，我们已经对阿里巴巴的合伙人制度的设计，合伙人对公司的控制，以及合伙人制度的利与弊都进行了分析。
我们看到，阿里巴巴已形成一个庞大的商业“帝国”，阿里巴巴的合伙人制度在上市前就设计了这样一个极具中国特色的公司治理安排。
这对管理层和核心骨干等内部人相当友好，这激发了他们巨大的工作动力，也带来了公司上市后业绩的快速增长。
但是，这样的公司治理安排也有其失衡的一面：
由于外部股东很难对其进行监督和约束，在某些情况下公司创造的利益向内部人过度倾斜，导致给外部股东的利益分配不足，引发市场估值较低。
但是，合伙人如果能展示，他们的控制性地位更有利于创造价值，并能对外部股东进行充分分配，那么市场可能会更愿意对阿里巴巴的股票给予更高的估值。
好了，同学们，今天我们举了一个阿里巴巴的例子来说明公司治理对企业业绩和估值的影响。
而比起估值的问题来说，更进一步需要我们思考的问题是：
像阿里这样的巨无霸企业，通过公司治理机制屏蔽了股东对管理层的制衡，那么谁还可以约束他？在美国和在中国这样的公司治理机制带来的影响会一样吗？
下次，我会和大家分享国有企业的公司治理，看看格力电器混改带来的影响。
